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从心理学角度解读金融“不解之谜”

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  [摘要] 现实金融市场中许多“不解之谜”的产生,是由于传统经济理论的理性假设与人的实际行为有很大偏差。20世纪70年代末介于心理学和经济学之间的边缘学科——行为金融学的形成,意味着从人的实际决策行为出发来研究和解决现实金融问题成为趋势。本文结合心理学的研究成果,解读这些传统经济理论难以解释的被称为“不解之谜”的现实问题,说明心理学的研究成果已经成为经济学不可少的基础。
  [关键词] 心理学 不解之谜 行为金融学
  
  一、实际行为与传统经济理论理性假设的偏差
  理性,被认为是人和其他动物相区别的重要特征之一。长期以来,用理性、自利假设解释和预测人的行为一直居于传统经济学的主导地位。认为决策者能对所有可得信息进行全面系统分析,从众多选择中做出最优决策,这是追求自身利益最大化的必然结果。然而心理学家通过大量实验研究发现,人的决策并非都是理性的,其风险态度和行为经常会偏离传统理论的最优行为模式假设。
  美国心理学家丹尼尔?卡尼曼(Daniel Kahneman)和已故的阿莫斯?特沃斯基(Amos Tversky)在1984年发表的一个实验中,问被试:如果一笔生意可以稳赚到800美元,另一笔生意则是0.85概率赚1000美元,0.15概率分文得不到,你愿意做哪笔生意呢?按照经济学“期望效用理论”(expected utility theory)进行决策的话,决策者会选择收益和获得收益的概率二者乘积较大的方案。第一笔生意的期望值是1×800=800美元,第二笔生意的期望值是0.85×1000+0.15×0=850美元,应该选择后者。可是实验结果表明,大多数被试选择了不承担风险的第一笔生意。
  尽管与经济学理论预测背道而驰,但是这些研究却说明,人并非是经济学家描述的理性决策者。换句话说人的理性是有限的,人们在做决策时,并不单纯是用数学知识和经济知识计算衡量最终结果,很多的非理性心理因素也在发挥作用。传统经济学研究恰恰是忽略了复杂的人类行为分析。尽管早在20世纪50年代就有人开始从实际行为出发研究经济学,但早期的研究比较零散。直到20世纪70年代末,认知心理学家卡尼曼和特沃斯基对这一领域进行广泛而系统的研究,开创性的将心理学研究成果融入标准经济学,形成了介于心理学和经济学之间的边缘学科——行为金融学。它强调人们的行为不仅受到利益的驱使,还受到多种心理因素的影响。卡尼曼教授等人的研究从实证出发,从人自身的心理特征、行为特征出发,揭示影响选择行为的非理性因素,很好的解释现代金融理论发展过程中很多难以用传统经济理论说明的“不解之谜”。
  二、现代金融学的局限——现实中的“不解之谜”
  以“理性人”为理论基础,通过一个个精密的数学模型,现代金融理论构筑起完美的理论体系。一系列重要的理论如Markowiz的投资组合理论;Sharpe等人的资本资产定价理论;Fama的有效市场理论;Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。在相当长一段时间内,这些理论较好的解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机制。但是在解释一些实际金融现象时还是遇到很多问题。
  Maurice Allais在1953年的实验中率先提出了著名的“阿莱悖论”(Allais Paradox ),并因此而获得诺贝尔经济学奖。这一实验可以表述为:当事人既要在(A)1.00的概率得到100万元和(B)0.10的概率得到500万元,0.89的概率得到100万元,0.01的概率得到0之间进行选择。又要在(C)0.10的概率得到500万元,0.90的概率得到0和(D)0.11的概率得到500万元,0.89的概率得到0之间进行选择。据Allais的报告,面临第一对方案,大多数人偏爱A(肯定方案),该选择在期望效用理论里意味着:
  μ(1000000)>0.1μ(500000)+0.89μ(1000000)+0.01μ(0)
  或(1-0.89)μ(1000000)>0.1μ(500000)
  此处μ是一个实值得效用函数,以行为可能产生得结果为自变量。面临第二对选择时,却发现大多数人偏爱D,该选择在期望效用理论里意味着逆向的不等关系。也即:(1-0.89)μ(1000000)<0.1μ(500000)。然而第二对选择实际是从第一对脱胎而来,消除了第一对两方案共同拥有的可能结果(0.89的概率获得100万元),选A便成了选C,而选B就成了选D。这与实验结果明显是矛盾的。这是最早对不确定条件下期望效用理论的质疑。
  进入20世纪80年代以来,越来越多的被称为现代金融学“不解之谜”的、难以用传统理论解释的不一致现象被揭露出来。典型的有:“股权溢价之谜”,即美国股票在过去一个世纪里的收益相对国债而言,在统计上有个令人吃惊的超过值,而且总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由经典金融学理论的定价模型来解释,然而投资者却更乐意于投资国债的现象;“封闭基金之谜”,即平均来说在市场中交易的封闭基金单位价格低于基金单位的净值,并且这个差距随时间的波动性很大,而费用、对基金管理人业绩的预期以及税收等理性因素都不能完全解释这一现象;“期权微笑”指当期权处在深度实值和深度虚值状态时,其价格要高于用期权定价公式计算得到的结果,而在平价状态,两者非常接近,形成类似微笑的图形,“倾向效应”,投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票的行为,“过度反应”,投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观,而对于获利的股票会变得越来越乐观,对于利好消息和利空消息都会有过激反应,从而造成“股价过分波动”,当牛市(bull market)来临时,股价一路上涨,涨到让人无法相信,远远超过上市公司的投资价值;而当熊市(bear market)到来时,股价会不断下跌,也会跌倒让人无法接受的程度。
  所有这些都与个体在投资活动中是理性的假设不符合,投资者并没有进行理智的分析,由于投资过程本身存在很大的不确定性,正是由于这些不确定性引发了人们心理上的非理性因素.
  上述“不解之谜”使人们意识到,仅依靠经典金融理论的假设和分析框架无法更真实的描述和解释投资者行为,因为它对投资者理性要求很高。要进一步研究和解释金融市场和投资者的实际状况,必须建立在实际的决策行为基础上,从而导致了行为金融学的诞生。它是介于心理学和经济学的边缘学科。可以说传统的经济学是规划性的经济学,也就是教育人们应该怎样做。而受心理学的影响,经济学更应该是描述性的,它主要描述人们实际是怎样做的。行为金融学所依赖的心理学研究成果主要有与投资信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的成果。
  三、从心理学角度对“不解之谜”的合理解释
  1.情感心理学对金融投资的影响
  研究表明,人们存在着过度自信、厌恶后悔和损失、模糊厌恶等情感心理特征,而这些特征又直接影响着人们在金融市场的投资行为。特沃斯基从大量统计数据中发现,许多事情的发生完全是运气和偶然因素的结果,而人类有一种表征直觉推理的特点,即从一些数据的表明特征,直觉推断出其内在的规律性,从而产生认知和判断上的偏差,从而产生了所谓过度自信的心理现象。模糊厌恶,即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。在有决策失误的经历或者周围有能力更强的参与者时,人们将更加厌恶模糊。厌恶后悔,指人在犯错误之后都会感到后悔,并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大。
  
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